文 | 海豚投研

$ 空想汽车 .US   于北京时辰 5 月 29 日晚间港股盘后、好意思股盘前发布了 2024 年第一季度财报。一句话，增程车压力山大，只可豪赌纯电了。具体来看：

① 一季度卖车泄露还可以，卖车收入超出预期 5 亿阁下：一季度卖车收入 247 亿，进步市集预期 241 亿，主如果卖车单价下滑幅度低于预期。

背后是本季度车型结构其实是在改善的（廉价的 L6 占比是不才滑，高价 Mega/L9/L8 车型占比回升），对冲了一季度关于老款车型降价的不利影响。

② 卖车毛利率泄露也还可以，但其实低于大行预期：一季度卖车毛利率 19.8%, 天然看上去是和上季度捏平，但其实上季度计提了 Mega 的合约耗费，上季实践卖车毛利率在 20.7%。

是以本季度实践卖车毛利率环比下滑 1 个百分点阁下，天然进步空想之前携带的 19%，但海豚君看到的大行预期在 20% 阁下，是以可能降本力度相对一般。

③ 一季度举座泄露还可以，基本皆顺应预期，问题其实出在二季度携带上：二季度销量携带和收入携带双双 miss 市集预期，尤其是销量携带，其实一定经过隐含 L 系列订单量不仅低于市集预期，也低于公司本来预期，而公司一季度账上的存货和存货盘活天数皆在增多，是以策动二季度还要对老款车型也要加大扣头，也会负担卖车单价。

海豚君举座不雅点：

举座来看，空想一季度功绩泄露还可以，举座顺应预期的，但在二季度携带上，如实相对比较拉垮，收入隐含的卖车单价还要环比再下滑 1.3 万元，同期最主要的销量携带仅 12.3-12.8 万辆。

这里隐含二季度剩余两个月，月销是在 4.5-4.7 万辆，市集预期的 5 月能到 4.5 万，6 月要爬到 5 万了，市集预期的剩余两个月的月销是要小幅高于携带的最高销量的。

可以看出，市集觉得在 5.8 号空想 L 系列换新版推出后，完好意思请托月的第一个月销量是能爬坡到 5 万辆了，也顺应之前空想 call back 中提到 L 系列换新版上市之后第一个主义月销量要回到 5 万辆。

但很明白，这个低于预期的携带主要问题照旧仍然出在了空想改款车型的订单量上（现在最新一周订单量芜俚 1 万辆阁下），这次增程改款正如海豚君在上季度提到的，改款主要聚焦于对智驾的升级，电板容量基本升级幅度很小，在智驾尚未能根底影响卖车的容颜和用户的买车决策下，这么的改款仅能算得上 "小改款"。

在这种二季度的销量携带和现在的订单量泄露下，市集仍给了 2025 年 60 万辆的销量预期，现存车型销量预期芜俚在 52 万辆阁下（2024 年 50 万辆），纯电车型打进去了 8 万辆阁下预期。

① 先从增程来看：

海豚君觉得空想今天的增程车型的销量压力仍然极度大，L 系列的产物竞争力慢慢被竞争敌手理解，而海豚君不雅察下来的本年布局增程的玩家极度之多，在派遣上主要有以下念念路：

a. 家庭 SUV 打下千里市集，但因为用户群体并不沟通，变成不了实质性的影响， 亦然所谓的 "半价空想"，如零跑，星河 M9；

b. 用更低的价钱，好意思满更大的空间：腾势 N9, 领克 900，深蓝 S09 等， 包括下半年可能还要上市的极氪电混车型，而现在如故上市的这三款车型订单量皆还可以，一定经过上也能从空想手上抢到份额；

c. 持续深耕增程车型的第二个痛点，用 "大电板" + "小油箱""决策去打增程市集：本年下半年的小鹏，和 2026 年的小米；

d. 径直竞对问界，持续推出 M 系列改款，也能径直抢份额。

由此可看，空想骨子上得胜挖掘的蓝海市集（增程家用 SUV），变成的先发上风，因为莫得太高的中枢壁垒（智驾尚未变成决定性要素），是以师法起来相对容易。

本年有繁多入局的增程玩家，竞争明白加大，而 L 系列改款力度照旧偏小，是以海豚君仍然极度记挂空想本年增程基本盘的问题，而如果按照现在的订单量和周度销量跑的趋势，增程之后平均稳态月销 4 万辆可能皆较难保管。

但现在$ 空想汽车 -W.HK  的股价在市集预期销量接近 60 万辆的情况下，对应的 2025 年的 P/E 倍数芜俚仍达到 20-21 倍阁下，2025 年 P/S 倍数在 1.3 倍阁下。

估值不贵的前提是在 60 万辆的销量能跑出来，在本年增程基本盘被 "围攻" 的情况下，市集能给出这么的销量预期仍然来自于对空想纯电车型的期待（7 月要发的 i8 和下半年要发的 i6），觉得空想照旧一个相对赔率比较高的公司。

但纯电车型销量到底泄露若何，在上一款纯电失败在前，市集天然不肯给过高预期来进行订价，但由于 Mega home 改款订单量也还可以，是以下半年待发纯电动作底部可能出现的边缘利好，也能变成一定的底部撑捏，是以现在这个节点去作念空空想也并不对适。

是以海豚君觉得，关于空想的投资可以相对给足我方安全边缘，比如说短期基于 55 万辆销量预期，1.1 倍 P/S，芜俚对应股价在港股 76-84 港币，好意思股 19-22 好意思元，前提是纯电车型销量预期还莫得证伪。

尤其是在手现款还有 1000 亿，且智驾仍处于开端梯队（仅仅行业拐点还没到，本年仍主要看卖车的硬件业务），即使是 2025 年车型周期确凿没起来（尤其是纯电车型），空想仍然有满盈的时辰去退换策略去跟进。

天然这次电话会中提到了几个关节信息 : a. L 系列车型很快回到月销 5 万辆， b. Mega home 在 7-8 月份稳态请托量主义提高到 2500 辆（如实 Mega home 订单量现在来看还可以），c. 将 2025 年研发用度携带从 140 亿下调到 110-120 亿，是以举座上也如实进一步给了市集关于空想不管是增程回升照旧纯电销量能作念起来的信心，也故意润开释的预期在。

以下是介意分析：

由于空想销量如故公布，最迫切的边缘信息在于：一、一季度毛利率；二、25 年二季度功绩瞻望。

一、卖车业务毛利率又没过 20%

先从市集最温雅的卖车业务来看，卖车毛利率泄露还可以，达到 19.8%，其实是超出空想上季度给的本季度 19% 的毛利率携带。

但其实海豚君看到大行对本季度毛利率预期还打到了 20% 阁下，天然本季度这个 19.8% 卖车毛利率看上去跟上季度旺季 19.7% 比较基本没掉，但由于上季度有个采购合约耗费的计提，上季度实践卖车毛利率在 20.7%，是以本季度实践卖车毛利率是环比上季度掉了 1 个点阁下的。

天然对老款降价对车型结构有一定不利影响，拉低单车 ASP（但实践单车 ASP 还超预期了）。但这个降本幅度明白不够，尤其是本年车企内卷式竞争中对车企的成本适度智商条款日益上升（本季度卖车成本环比客岁四季度的实践的卖车成本是呈现环比捏平情景）。

（注：22 年一季度为剔 8 亿 + 合约耗费影响后的汽车销售毛利率数据，23 年一季度为剔除 4 亿质保金后汽车销售毛利率数据）

而从单车经济具体来看：

1. 高价车占比提高，单车收入守住了

因为本季度空想在对老款车型降价，是以市集自己对这个季度的卖车单价就不抱有期待，但实践泄露来看，一季度卖车单价 26.6 万元，高于市集预期 26 万元。

本季度车型结构其实是呈现环比改善的趋势，车型结构中更廉价的 L6 占比不才滑（环比下滑 1.3 个百分点至 47.8%），而高价车 Mega/L8/L9 总占比环比上升 1.5 个百分点，是以车型结构是有所改善的。

但降价清老款，压制毛利：

一季度，空想仍然在清老款车型，对举座车型平均降价 0.8-1.6 万元，平均降价幅度 3%-4% 阁下，亦然一季度卖车单价环比下滑的主因。

2. 降价清旧款，毛利率平平

本季度单车成本 21.3 万元，但上季度实践单车成本亦然 21.3 万元（去除 mega 采购合约减值影响），这个单车成本基本环比上季度捏平，一方面如实因为一季度是销量低谷，销量环比客岁四季度下滑了 41%， 鸿沟效应莫得开释，另一方面海豚君觉得这个降本力度可能照旧不太够，尤其是在本年愈加内卷式竞争中对降本的条款更高。

从单车的赢利智商来看，一季度卖一辆车空想毛赚 5.3 万元，略高于市集预期 5 万元，卖车毛利率 19.8%，略高于市集预期 19.2%。但事实上一些头部大行预期如故到了 20%，最新预期上也不算超。

二、增程已老，纯电未知，空想有点疼痛

a ) 压力山大的销量携带

2025 年二季度，空想给的销量携带是 12.3-12.8 万辆，隐含 5、6 月份平均销量 4.6 万潦倒，但市集的预期中，5 月 4.5 万，6 月要爬坡到五万，月均是卓绝这个携带数字的。

之前，空想在四季度的 call back 中提到 L 系列换新版上市之后第一个主义月销量要回到 5 万辆，现在看来好意思满速率是偏慢的。而如果按照这个鼓励速率的话，其实离完成市集现在给它 2025 年 60 万销量主义是有难度的，尤其是本年增程竞争明白加大，增程红利如故快被吃完的情况下。

而从现在周销和周订单的维度来看，海豚君觉得改款上市后实践泄露亦然略不足预期的，现在的周订单和周销在 L 系列改款上市后，周订单量莫得持续捏续的势头，而现在这个周订单量也基本对应着稳态情况下月请托可能也能力打到 4 万阁下。

新款 L 系列放量慢的中枢原因照旧因为改款力度相对较小，基本只升级了智驾芯片，以及对 Max 版块的电板容量略有升级，但整膂力度海豚君觉得不够，尤其是在增程车型的入局玩家在增多，竞争在加大的情况下。

b ) 携带单价有点差，老款车还没清完？

本季度收入携带 325 亿 -338 亿，按其他业务收入 2025 年一季度孝敬 13.6 亿来估算，携带隐含的汽车业务单价仅 25.3 万元，环比本季度持续下滑 1.3 万元。

海豚君算下来，这么的下滑幅度有点奇怪，尤其是 5 月 8 号 L 系列改款就开动上市，基本有 2 个完好意思请托月的情况下（由于改款产物保捏官方订价不变，L6/L7/L8/L9 SUV 的零卖成交价将差异高潮 5000/7000/7000/6000 元）。

这种携带，要么是廉价 L6 车型占比还要提高，同期老款车计帐还没完成（一季度存货盘活天数又来到了 40 天阁下）。

而在这个携带下，二季度汽车毛利率携带在 19% 阁下，也印证了照旧要持续降价。

四、运营用度举座适度还可以

1）研发用度：稳

本季度空想研发用度 25 亿，环比上季度小加 1 亿，但讨论到空想在 AI 方面策略插足（用智驾来构建品牌护城河），且智驾如实也位列第一梯队，以及下半年有纯电新品上市，研发前置，这么的研发用度适度还可以。

而空想也将年头 140 亿的研发用度携带作念了下调，下调至 110-120 亿元，是以也故意润开释的预期在。

2）销管用度：降本提效中

本季度销售妥协决用度   25 亿，环比裁汰 5.5 万元，主要照旧在降本增效（雇员薪酬减少）以及在无新车上市情况下市集实践行径减少。

而在渠说念配置上，空想一季度也莫得在新增渠说念，策动会在之后加速开店速率（本年会在寰球商超开设超 200 个零卖展厅和 60 个快闪店），为纯电车型的放量作念准备。

五、收入、毛利泄露平平

在销量如故公布的情况下，一季度空想总收入是 259 亿， 略超出市集预期 4 亿，主要在于卖车单价超预期。

但在其他收入方面，本季度仅 12.5 亿元，环比下滑了 3.8 万元，也要低出市集预期 2 亿阁下，主要由于本季度请托量减少使汽车销售配套的产物和处事减少。

而在举座毛利率方面，本季度举座毛利率 20.5%，如之前说过，一致预期腐臭，自己这个毛利率泄露一般。

其中，其他业务本季度毛利率 35.4%，环比下滑 1 个百分点，海豚君策动可能由于保障业务有一定的扣头，配件销售可能加大了部分的施舍力度联系。

六、想象利润还行，环比下滑大主要因为销量没跑起来

空想一季度在含金量比较重的想象利润上，环比下滑了 34.3 亿至本季度仅 3 亿阁下，主要照旧由于一季度销量环比下滑 41%，销量的杠杆效应莫得开释，去除 SBC 影响后的经退换后净利润本季度也环比下滑 36 亿至 6 亿阁下，但举座是顺应市集预期的。

本季度归母净利   6.5 亿元，也基本在和大行 6 亿元的净利润捏平。

七 . 目田现款流再次转负

本季度想象现款流 -17 亿，又再次转负，主要由于销量莫得开释导致的归母净利的下滑，其次是由于存货又上升了 20 亿至本季度 100 亿阁下，是以海豚君策动空想可能二季度可能还会对老款车型持续加大扣头力度。

而本季度老本开支 8 亿，环比下滑了 20 亿，下滑的原因主要由于本季度莫得新开门店，另一方面超充站的配置环比客岁四季度是在降速，但现在为止 4 月空想如故建了 2267 座超充站，策动二季度可能还会再净增至少 300 座（主义推出 i8 之前超充站配置达到 2500 座）

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